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致谢1

第一部分 背景5

第1章 简介5

1.1 危机5

1.2 走向集中清算7

1.3 什么是中央对手方？8

1.4 初始保证金10

1.5 可能存在的缺陷11

1.6 宏观背景下的清算13

第2章 交易所、场外衍生产品、衍生产品公司及特殊目的载体14

2.1 交易所14

2.1.1 什么是交易所？14

2.1.2 对于清算的需求15

2.1.3 直接清算15

2.1.4 环形清算16

2.1.5 完全清算17

2.2 场外衍生品19

2.2.1 场外/交易所交易19

2.2.2 市场发展22

2.2.3 场外衍生品和清算23

2.3 场外市场中的对手方风险缓释24

2.3.1 系统性风险24

2.3.2 特殊目的工具25

2.3.3 衍生品产品公司26

2.3.4 单一险种保险公司和信用衍生类产品公司28

2.3.5 对中央清算的经验教训30

2.3.6 场外衍生品市场的清算31

2.4 总结32

第3章 集中清算的基本原理33

3.1 什么是清算？33

3.2 中央对手方的功能34

3.2.1 金融市场的拓扑结构34

3.2.2 合约替代35

3.2.3 多边抵消35

3.2.4 保证金制度36

3.2.5 拍卖37

3.2.6 损失共担37

3.3 基本问题38

3.3.1 什么产品可以被清算？38

3.3.2 谁能参与清算？40

3.3.3 将会有多少场外市场中央对手方？41

3.3.4 公用事业还是营利性组织？42

3.3.5 中央对手方是否会倒闭？43

3.4 集中清算的影响43

3.4.1 概要43

3.4.2 场外市场和集中清算市场的比较44

3.4.3 中央对手方的优点44

3.4.4 中央对手方的缺点45

3.4.5 集中清算的影响46

第4章 全球金融危机与场外衍生品清算47

4.1 全球金融危机47

4.1.1 形成47

4.1.2 全球金融危机的影响48

4.1.3 全球金融危机中的中央对手方48

4.1.4 伦敦清算所和SwapClear49

4.1.5 雷曼和其他中央对手方50

4.1.6 回应50

4.1.7 反对意见52

4.2 监管变化54

4.2.1 巴塞尔协议Ⅲ55

4.2.2 《多德—弗兰克法案》56

4.2.3 欧洲市场基础设施监管规则（EMIR）57

4.2.4 美国和欧洲监管规则的区别57

4.2.5 双边保证金要求59

4.2.6 豁免60

4.3 中央对手方的监管62

4.3.1 强制清算的问题62

4.3.2 监督62

4.3.3 中央对手方和流动性支持64

第二部分 交易对手信用风险、轧差清算与保证金69

第5章 轧差清算69

5.1 双边轧差69

5.1.1 轧差的起源69

5.1.2 轧差交割及持续联结清算系统（CLS）70

5.1.3 轧差平仓71

5.1.4 ISDA主协议72

5.1.5 轧差的影响72

5.1.6 轧差在场外市场衍生品市场外的影响74

5.2 多边轧差75

5.2.1 经典双边问题75

5.2.2 多边轧差的目的76

5.2.3 交易压缩76

5.2.4 交易压缩和标准化79

5.2.5 集中清算81

5.2.6 多边轧差增加敞口82

第6章 保证金制度85

6.1 保证金的基础知识85

6.1.1 基本原理85

6.1.2 所有权转移与担保物权86

6.1.3 简单的例子86

6.1.4 保证金风险期间87

6.1.5 估值折减89

6.2 保证金与资金90

6.2.1 资金成本90

6.2.2 再利用及再抵押91

6.2.3 资产隔离93

6.2.4 保证金转换96

6.3 双边场外衍生品市场的保证金96

6.3.1 信用支持附加协议（CSA）96

6.3.2 信用支持附加协议的类型97

6.3.3 阈值和初始保证金98

6.3.4 争议解决99

6.3.5 标准信用支持附加协议101

6.3.6 双边场外市场的保证金实务102

6.4 保证金风险105

6.4.1 保证金在场外衍生品市场之外的影响105

6.4.2 操作风险106

6.4.3 流动性风险107

6.4.4 资金流动性风险107

6.4.5 隔离风险107

6.5 监管保证金要求108

6.5.1 背景108

6.5.2 总体要求109

6.5.3 阈值111

6.5.4 隔离和再抵押112

6.5.5 初始保证金计算方法113

6.5.6 禁止跨资产类别的轧差115

6.5.7 估值折减116

6.5.8 批评116

第7章 场外衍生品的交易对手信用风险118

7.1 导言118

7.1.1 背景118

7.1.2 起源119

7.1.3 结算及结算前风险120

7.2 风险敞口121

7.2.1 定义121

7.2.2 市场价格及替代成本124

7.2.3 无保证金覆盖的风险敞口124

7.2.4 有保证金覆盖的风险敞口125

7.3 估值调整127

7.3.1 信用价值调整127

7.3.2 保证金对信用价值调整的影响128

7.3.3 债务价值调整和资金价值调整129

7.3.4 错向风险131

7.3.5 交易对手信用风险与筹资的平衡132

第三部分 清算的结构与机制137

第8章 中央对手方运营的基本要素137

8.1 中央对手方的设立137

8.1.1 中央对手方的归属关系137

8.1.2 费用139

8.1.3 哪些产品需要由中央对手方清算140

8.1.4 重要场外衍生品中央对手清算机构140

8.2 中央对手方的运营143

8.2.1 中央对手方清算会员和非清算会员143

8.2.2 清算的过程145

8.2.3 合约压缩146

8.2.4 集中清算对产品的要求147

8.3 中央对手方风险管理150

8.3.1 概述150

8.3.2 会员准入要求151

8.3.3 保证金制度153

8.3.4 保证金利率155

8.4 违约处置156

8.4.1 宣告违约156

8.4.2 平仓程序157

8.4.3 拍卖158

8.4.4 客户头寸159

8.4.5 损失分摊159

8.4.6 错向风险161

8.5 中央对手方间的联动161

8.5.1 互通安排161

8.5.2 参与者模式与对等模式163

8.5.3 相互抵消164

8.5.4 跨市场保证金165

第9章 保证金和违约基金算法168

9.1 变动保证金168

9.1.1 估值168

9.1.2 保证金追加频率169

9.1.3 凸性和价格校正利息170

9.1.4 变动保证金和流动性风险171

9.2 初始保证金171

9.2.1 平仓期限172

9.2.2 风险覆盖174

9.2.3 与信用水平的关联175

9.2.4 价值折减和非现金保证金177

9.2.5 标准组合风险分析（SPAN）方法177

9.3 风险价值和历史模拟法179

9.3.1 风险价值和预期损失179

9.3.2 历史模拟法182

9.3.3 回溯期间182

9.3.4 相对场景和绝对场景183

9.3.5 顺周期性184

9.4 场外衍生品的初始保证金186

9.4.1 初始保证金模型要求186

9.4.2 场外中央对手方初始保证金模型186

9.4.3 竞争189

9.4.4 计算思路190

9.4.5 标准化初始保证金模型（SIMM）191

9.5 跨市场保证金193

9.5.1 基本原理193

9.5.2 中央对手方内部的跨市场保证金194

9.5.3 交易所交易产品以及场外市场产品195

9.5.4 中央对手方之间的跨市场保证金196

9.5.5 跨市场保证金计算方法198

9.6 违约基金199

9.6.1 初始保证金覆盖199

9.6.2 违约基金的作用200

9.6.3 违约基金与初始保证金201

9.6.4 违约基金的规模202

9.6.5 违约基金的拆分204

第10章 损失瀑布结构与损失分摊方法205

10.1 可能发生的中央对手方损失事件205

10.1.1 损失瀑布结构概览205

10.1.2 清算会员违约损失207

10.1.3 非违约相关损失208

10.2 中央对手方清算损失结构分析209

10.2.1 第二损失敞口209

10.2.2 囚徒困境210

10.2.3 无限的违约基金追加211

10.2.4 违约基金层级211

10.3 其他损失分摊方法213

10.3.1 变动保证金收益折减213

10.3.2 部分交易强制提前终止与强制分摊215

10.3.3 全部交易强制提前终止218

10.3.4 其他方法218

10.3.5 损失分摊对客户的影响219

10.3.6 现实中采用的方法220

10.4 中央对手方风险敞口的资本计提220

10.4.1 合格中央对手方221

10.4.2 交易和违约基金相关的风险敞口223

10.4.3 交易风险敞口资本要求223

10.4.4 违约基金风险敞口资本要求224

10.4.5 方法1（暂行规定）226

10.4.6 方法2（暂行规定）227

10.4.7 最终规定228

10.4.8 举例和讨论228

10.4.9 客户交易清算和双边方面的问题230

附录10A关于暂行规定和最终规定的技术细节231

第11章 客户清算、隔离和可转移性235

11.1 操作层面235

11.1.1 常规设置235

11.1.2 直接交易模式236

11.1.3 代理模式237

11.1.4 客户和中央对手方之间的保证金要求238

11.1.5 从客户的角度238

11.1.6 从清算会员的角度241

11.1.7 可转移性242

11.2 隔离、再抵押和保证金抵消244

11.2.1 隔离的需求244

11.2.2 变动保证金与初始保证金的区别246

11.2.3 净额保证金制度与全额保证金制度247

11.2.4 净额保证金制度与可转移性248

11.3 隔离的方法250

11.3.1 综合隔离251

11.3.2 独立隔离账户252

11.3.3 法律隔离混合操作模式253

11.3.4 案例257

11.3.5 隔离的流动性影响258

11.4 监管要求258

11.4.1 金融市场基础设施原则（CPSS-IOSCO）259

11.4.2 《多德—弗兰克法案》/美国期货交易委员会259

11.4.3 欧洲市场基础设施监管规则（EMIR）260

11.4.4 巴塞尔协议Ⅲ与资本要求260

第四部分 集中清算的影响与风险分析263

第12章 清算和保证金的影响分析263

12.1 清算业务概览263

12.1.1 双边清算与集中清算的对比263

12.1.2 当前集中清算的规模有多大？266

12.1.3 何种产品应当纳入清算？267

12.1.4 中央对手方的数量269

12.1.5 选择一家中央对手方270

12.2 场外集中清算的利与弊271

12.2.1 优点271

12.2.2 缺点273

12.2.3 同质化274

12.2.4 道德风险和信息不对称274

12.3 附带效应275

12.3.1 产品期货化275

12.3.2 监管套利277

12.3.3 轧差优化278

12.3.4 再杠杆化279

12.3.5 定价行为279

12.4 是否有更好的方案？280

第13章 清算和保证金的成本及影响283

13.1 概述283

13.1.1 保证金的优点与缺点283

13.1.2 变动保证金284

13.1.3 初始保证金285

13.2 案例286

13.2.1 美国国际集团（AIG）286

13.2.2 “英国石油”深水地平线钻井平台漏油事故287

13.2.3 Ashanti288

13.3 保证金的成本289

13.3.1 保证金及融资289

13.3.2 代价多大？290

13.3.3 变动保证金293

13.3.4 初始保证金295

13.3.5 将交易对手信用风险转化为流动性风险296

13.3.6 资金流动性风险的表现形式298

13.4 影响298

第14章 中央对手方导致的风险300

14.1 综述300

14.1.1 中央对手方清算引发的总体风险300

14.1.2 清算会员面临的风险301

14.1.3 非清算会员面临的风险302

14.2 历史上的中央对手方违约及虚惊事件303

14.2.1 纽约黄金交易银行（1869年）303

14.2.2 法国现金清算所（1974年）303

14.2.3 纽约商品交易所（1980年）304

14.2.4 吉隆坡商品清算所（1983年）304

14.2.5 香港期货交易所及1987年股灾305

14.2.6 巴西证券期货交易所（1999年）307

14.2.7 历次中央对手方危机的教训307

14.3 重要考量308

14.3.1 后视偏差308

14.3.2 底线竞争？309

14.3.3 分配效应和整体影响309

14.3.4 损失共担以及作为担保债务凭证（CDO）的中央对手方310

14.3.5 保证金需求311

14.3.6 强制清算的影响312

14.3.7 透明度313

14.3.8 相互关联性313

14.4 中央对手方面临的风险314

14.4.1 违约风险314

14.4.2 非违约损失事件315

14.4.3 模型风险316

14.4.4 流动性风险316

14.4.5 操作及法律风险317

14.4.6 其他风险318

14.5 保证中央对手方的安全318

14.5.1 中央对手方会被允许破产吗？318

14.5.2 治理320

14.5.3 披露321

14.5.4 保险计划321

第15章 对金融市场未来的影响322

15.1 监管改革322

15.2 监管改革的影响323

15.3 监管改革的利弊324

术语表326

参考文献334